金融加杠杆 挣脱合规问题掣肘 国资容错机制有望进一步完善

　　6月19日，国务院办公厅关于印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称创投“国17条”）的通知，围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，充分发挥创业投资支持科技创新的重要作用。在一级市场“募投退”都面临挑战的背景下，无疑是给当下的股权投资市场打了一针强心剂，也为中国股权投资市场未来的发展指明前路。

　　最近几年，随着国有投资在股权投资市场的身影活跃度不断增强，作为国家经济发展的重要推手，在推动基础设施建设、促进产业升级、激发市场活力等方面发挥着不可替代的作用。与此同时，我们也看到由于缺乏市场化激励机制与容错机制，成为制约国有创投和政府引导基金持续健康发展的主要制度性障碍之一。

　　在此次发布的创投“国17条”中，对于国有投资的错容和免责机制再度重点提及。其中，分别从国有投资做LP和GP的角度明确指出：“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度”，“健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核”。

　　LP投顾高级投资经理刘婧然认为，“创投‘国17条’中，按照创投规律来制订国有创投的管理体制和尽职免责机制第一次得到明确，而且这次没有使用‘容错机制’字样，很到位；按照基金生命周期进行考核，避免从业人员只关注短期收益，有利于投早投小，有利于‘耐心资本’养成。”

　　容错机制缺失，合规性问题掣肘国资投资

　　不可否认，在优化经济结构和高质量发展背景下，各地新设政府引导基金聚焦高端制造、新材料、新能源、汽车芯片等现代产业集群和关键领域。作为国内私募股权和创业投资基金的重要出资人，国有投资机构在拓宽企业融资渠道，鼓励创新创业、推进创新驱动发展、支持专精特新中小企业高质量发展，以及促进产业转型升级等方面，发挥了不可或缺的积极作用。随着我国经济的不断发展，国有投资机构的重要性还将不断提升。

　　据清科研究中心统计，2023年我国股权投资市场新募人民币基金的LP披露认缴出资总规模超1.5万亿元，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达77.8%，相比2022年提升了4.6个百分点。此外，截至2023年，我国共设立2086只政府引导基金，目标规模约12.19万亿元，已认缴规模约7.13万亿元。

　　但随着国有资本在中国股权投资市场的参与程度不断上升，受各地经济发展程度差异影响，一些政府与市场之间的不统一也逐渐显现。比如说有些政府投资基金的预算监管仍然沿袭政府直接投资的传统做法，将股权看作是稳赚不赔的买卖，不允许资金沉淀，只将政府投资基金年度投资支出进度与速度作为绩效考核标准。

　　深圳市金融稳定发展研究院理事长、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民曾在21世纪创投研究院主办的一场内部活动上分享道，对国资管理机构来说，假如直投了100个项目，其中99个都成功了，但是有一个项目投资失败了，就需要有人为此承担责任。这导致国资管理机构在做股权投资时，容易出现风险厌恶行为。

　　易凯资本创始合伙人王冉也发文指出，地方国资考虑问题的出发点首先是规避风险和责任，宁肯不干不能干错，因此普遍喜欢优先劣后的结构化回报方案，宁肯放弃一些商业回报也要把风险尽可能转嫁他人；普遍追求决策和执行决策的流程万无一失，因此决策和执行的效率极为低下；普遍在遇到问题时首先从个人免责而不是从LP经济利益最大化的角度思考问题，因此宁愿实质商业利益受损也要保证以“撇清责任”为最高原则的“程序正义”。

　　刘婧然向记者表示：“对于国有投资机构来说，合规性是投资决策中优先考量因素，合规性大于收益性，因此对一些还在技术验证阶段、团队未成建制、风险比较高的早期项目投资出手会非常谨慎。”

　　容错机制的缺失，在一定程度上让国有投资和培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供有力支撑的初衷相左。

　　各地措施不断出台，可操作性仍需提高

　　其实，早在2016年发布的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》中就已明确提出，健全符合创业投资行业特点和发展规律的国有创业投资管理体制，完善国有创业投资企业的监督考核、激励约束机制和股权转让方式，形成鼓励创业、宽容失败的国有创业投资生态环境。2018年末，国务院出台了《国务院办公厅关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》，指出要“以地方立法形式建立推动改革创新的容错机制”“推动政府股权基金投向种子期、初创期企业的容错机制”。上述这些国务院的相关通知和意见出台后，一些地区纷纷依据国家政策号召，先行先试构建地方引导基金的容错机制。

　　尤其是进入2024年，各地政府在完善容错免责机制上明显加速。5月，北京东城区财政局就《东城区政府投资引导基金管理办法（2024征求意见稿）》向社会公开征求意见，新增加了尽职免责的6条详细措施引发广泛关注。安徽省也于近日出台《关于在国有资本投资科创企业审计中建立容错机制的实施意见（试行）》，实施意见围绕国有资本投资生命周期，明确了适用容错机制的3项基本条件，规定了4个具体环节的9项适用情形以及其他2项适用情形，同时细化规范了审计容错认定程序流程以及相关工作要求。

　　LP投顾发布的《国有创投及政府引导基金激励与容错机制调研报告》显示，国有投资机构容错机制建立的比例逐年上升，刘婧然透露，“根据最新数据这个比例已经超过六成。不过大部分还是停留在框架性的规定上，并没有非常具体的落地细节。”她分析，“国有投资参与到股权投资市场的时间不过十来年，而国有投资的容错、免责机制的设立是涉及上至顶层设计下至具体运行机制一整套制度的调整，要平衡到监管部门、投资机构、企业方等多方的诉求。大家都在积极探索可行的方案，但在较短时间内就有具体可操作的机制也很难实现。”

　　对于当前国有投资容错机制缺失的现状，刘婧然建议金融加杠杆，“加快完善国有投资机构激励与容错机制的政策体系设计，推动符合条件的国有投资机构进行混合所有制改革，建立和完善主管部门和监管部门共同参与的协调与沟通机制，建立科学、可持续的政府引导基金绩效激励体系，建立以尽职免责为中心，与基金投资阶段和投资目的相适应的多元化容错机制。”